6月步入经济复苏验证期

　　(1)美国就业数据相对强劲，市场对美联储加速加息的担忧有所升温6 月2 日，美国劳工部公布数据显示，截止5 月28 日的一周，美国首次申请失业救济的人数降至20 万人，低于前一周修正后的21.1 万人，低于市场预期的21 万人。6 月3 日，美国劳工部公布数据显示，美国2022 年5 月新增非农就业岗位39 万个，是自去年4 月以来最少的，但仍然高于市场预测的32.5 万个。2022 年5 月，美国失业率维持在3.6%，与前两个月持平，仍为2020 年2 月以来的最低水平，高于市场预期的3.5%。从美国近十年就业数据来看，截止5 月28 日的一周，美国当周初请失业金人数已低至2.2%分位，截止5 月，美国失业率，新增非农就业人数分别为近10 年的8%分位和83%分位，强劲的就业数据使得美联储的“鹰派”立场获得了更加坚实的支撑。

　　上周美联储公布的5 月会议纪要令市场嗅到了一丝“鸽派”的味道，导致市场对美联储的加息预期有所缓和。本周相对强劲的就业相关数据公布后，市场对加速加息的担忧重新抬升，美国十年期国债收益率上周下行后本周总体上行了22 个BP，对全球风险资产的定价产生了压力。从CME 公布的加息预期看，市场虽然仍然认为6 月、7 月各加息50 个BP 是大概率事件，但6 月3 日与5 月27 日相比，市场对7 月加息75 个BP 的概率和对9 月在6、7 月各加息50 个BP 后，再次加息50 个BP 的概率均有所提升。

　　(2)国内货币市场流动性充裕，中美利差倒挂程度加深本周一至周四四个交易日(5 月30 日至6 月2 日)，央行公开市场操作继续保持稳健，每日到期100 亿元7D 逆回购的情况下，保持投放7D 逆回购100 亿元，利率保持2.1%，全周公开市场操作净投放为0.货币市场利率方面，截止6 月2 日，DR007 和SHIBOR1W 分别为1.63%和1.67%，较5 月27 日分别下行9 个BP 和10 个BP，货币市场利率依然明显低于逆回购招标利率的2.1%，市场流动性较为充裕。

　　5 月30 日至6 月2 日，人民币兑美元和欧元均升值：6 月2 日与5 月27 日相比，人民币兑美元和欧元分别升值0.44%和0.19%。本周，我国10 年期国债收益率略微上行，反映随着PMI 等数据的好转和各项稳增长政策密集出台，市场对经济信心有所恢复，但美国十年期国债收益率因美国就业数据的强劲而跳涨，使得中美长端收益率依然倒挂，外部流动性继续对国内宽松形成制约。

　　(3)5 月PMI 数据：疫情冲击减缓，制造业景气度有所改善5 月官方制造业PMI 录得49.6%，较上月+2.2PCTS，虽有改善，但仍然位于荣枯线之下。季节性上看，今年5 月制造业PMI 为有记录以来5 月次低，但较4 月的变化明显高于历年均值，表明5 月制造业景气度虽然仍处在收缩区间，但下滑的趋势得到明显遏制。结构上看，在PMI 供应商配送时间指数带动PMI 下行，令PMI 指标存在一定的“虚减”的情况下，5 月PMI 新订单指数和生产指数是本月官方制造业PMI 上行的主要支撑项。5 月，随着全国范围内疫情的逐渐好转，制造业需求和生产均有改善，PMI 新订单指数和生产指数均较4 月明显回升。历史同期数据看：今年5 月PMI 新订单指数和生产指数均为历年5 月最低，但较上月改善的程度也远超历史均值，表明疫情在5 月对制造业需求和生产仍有冲击，但随着疫情减缓和一系列保制造业需求和生产的政策效果显现，5 月制造业需求和生产受冲击程度均较4 月改善。5 月制造业需求和生产的边际改善，很大程度上得益于更加灵活精准的防控政策之下，物流堵点的持续打通。统计局调查结果显，5 月份反映物流运输不畅的企业比重较上月下降8.0 个百分点。

　　5 月服务业PMI 明显回升，显示疫情冲击有所减弱，业务活动预期指数为55.2%，高于上月2.2 个百分点，服务业信心有所增强。5 月建筑业PMI 录得52.2%，仍然处在扩张区间，基建的靠前发力、加速发力对建筑业景气度有较强的支撑作用。

　　总体上看，5 月疫情影响减退，物流恢复，制造业产需同步回升，景气度下滑趋势得到明显遏制，但仍需时间重回扩张区间。此外，疫情的影响消退之下，5 月服务业业信心有所恢复，建筑业仍然处在扩张区间。

　　(4)后续判断：疫情影响将逐渐消退，但经济隐忧仍在，政策呵护至关重要5 月，疫情较4 月出现缓解。从18 大城市居民出行数据看，已较4 月有所恢复。疫情最严重的上海，已在6 月初开始恢复正常的地铁运行，只是客流量只有去年同期的大约五分之一。5 月PMI 数据也反映5月制造业虽然未回到扩张区间，但已经止住了下滑趋势。目前的基本情况是，疫情对经济的扰动预计在6月将大幅减弱，但是因4、5 月疫情而受到巨大影响的经济，尤其是消费需要一段时间才能恢复。此外，即使排除疫情扰动，经济本身也有若干隐忧：如房地产投资方面，5 月房地产销售情况虽然下滑幅度逐周降低，但仍然较去年同比降40%以上。房企买地在5 月份从第一周到第四周同比下滑幅度持续加深，反映了房地产公司投资扩张意愿仍然不高。出口方面，在今年发达国家货币政策收紧叠加发展中国家复工复产的背景下，我国将难以维持前两年的高出口增速。消费方面，经济停滞造成失业率提升，居民现实收入与未来收入预期受损，这对消费造成的负面影响在疫情消退后依然会持续一段时间，财政需要发力来助力居民资产负债表修复。

　　因此，在经济势能不强、隐忧仍在，且我国坚持努力完成全年经济增长目标的情况下，政策呵护的重要性得到凸显。本周，政策继续密集出台。5 月31 日，国务院公布扎实稳住经济一揽子政策措施，涉及财政政策、货币金融政策、稳投资促消费等政策、保粮食能源安全政策、保产业链供应链稳定政策、保基本民生政策，包含六方面共33 项具体措施，进一步彰显政府稳经济的决心和力度。同日，国家发展改革委、工业和信息化部、人力资源和社会保障部、交通运输部、商务部相关负责人在发布会上密集发声，释放稳经济决心。6 月1 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效，让市场主体和人民群众应知尽知、应享尽享；安排进一步加大困难群众救助帮扶力度，兜牢基本民生底线。预计6 月我国经济较5 月进一步恢复，后续如政策稳增长效果不佳，或有更加强力的政策出台。

　　目前在疫情持续缓和的前提假设下，虽然后续经济回升的斜率仍存不确定性，但经济底部已经基本探明。5 月主要经济数据预计仍处低位，6 月将是政策效果和经济复苏动能的重要检验阶段，6 月经济数据将十分关键。我们认为现阶段押注宽信用和经济复苏的胜率更高，近期债市陷于流动性宽松形成的实际支撑与经济回升形成的潜在压力之间，10 年期国债收益率呈现震荡走势，而流动性宽松和经济复苏对股市都构成利好，因而股市表现较佳。未来预期宽信用与经济复苏能够逐步推进，方向上维持股优于债的判断。

　　风险提示：疫情变化超预期，经济基本面变化超预期，货币政策变化超预期

（文章来源：中航证券）